【房地产阎常铭】金科股份深度报告:廿载深耕,前行无境

2020-05-17 08:53:37

过去几年,金科销售取得跨越式增长,得益于中西部大力度布局深耕、全国化布局的基本完成,战略及时坚决的调整。第一,过去四年公司在中西部大力度布局深耕,2016-2019拿地金额占销售金额的比重为65%、73%、59%和49%,其中中西部拿地占比平均超过50%,而中西部省份基本面持续超预期,2019年,四川同比增速为13%,贵州为9%,云南为12%,重庆则在高基数影响下,同比略下跌3%。第二,2016年公司开启全国化布局,目前已基本完成,在保持中西部强大优势的同时,华东、华中片区也快速增长,重点布局的城市如苏州、合肥、南宁等,销售金额同比分别增长368%、63%、94%,市占率分别提升至2.25%、3.63%、4.71%(2019年)。第三,公司战略调整及时坚决,2015年之前,公司涉足新能源发电、园林、门窗、装饰等多元化经营,2016年及时调整,坚持房地产主业,凭借稳定的管理团队和强大的操盘能力,提升产品品质,积累丰富的经验。

业绩持续高增长,物业板块上市可期。2019年实现营业收入677.73亿元,同比增长64.36%;实现归母净利润56.76亿元,同比增长46.06%。物业公司实力突出,价值低估。金科服务是公司子公司,目前进入城市135个,管理项目611个,管理规模约2.2亿平方米,市场占有率连续三年中西部第一。物业板块分拆上市可期。4月29日,根据公司发布的公告,董事会审议通过了金科服务境外上市的相关议案,包括金科服务股份申请全流通的议案。分拆上市,将进一步提升金科物业板块的市场影响力,助力公司在管理规模上取得更快发展。同时“A+H”双上市平台,有利于公司开展境内外融资。

核心高管增持,彰显对公司信心。董事长蒋思海拟增持金额不低于3,000万元,董秘徐国富拟增持不低于500万元。控制权问题得以解决,融创逐步退出。红星家具从融创方面受让11%的股权,大股东对公司的实际控制权更加稳固。

投资建议:公司充分受益中西部城市基本面的持续超预期,销售持续高增长,拿地能力突出,为未来业绩夯实基础。我们预计公司2020-2021年EPS分别为1.32和1.58,按照2020年4月28日收盘价估算,对应PE分别为6.0倍和5.0倍,维持“买入”评级。

金科股份近几年销售经历了跨越式增长。2015-2019年,销售金额从221亿增至1860亿,年复合增速为70%。2019年,在行业整体销售增速放缓的背景下,公司仍取得不俗成绩,同比增长57%,超额完成年初制定的1500亿销售目标,位列行业第17名,销售面积位列行业第8名。2020年销售目标为2200亿,预计同比增幅为18.3%,增速行业领先。

金科股份销售高成长得益于三方面,第一,过去四年在中西部大力度的布局深耕,而中西部省份基本面持续超预期,体现出极强韧性,公司充分受益;第二,2016年公司开启全国化布局,目前已基本完成,在保持中西部强大优势的同时,华东、华中片区也快速增长,整体抗风险能力大幅提升;第三,公司战略调整及时坚决,2015年之前,公司涉足新能源发电、园林、门窗、装饰等多元化经营,2016年及时调整,坚持房地产主业,凭借稳定的管理团队和强大的操盘能力,提升产品品质,积累丰富的经验。

过去四年公司在中西部大力度布局深耕。2016-2019加大拿地力度,拿地金额占销售金额的比重分别为65%、73%、59%和49%,其中中西部占比超过50%(建面口径)。而公司布局的三四线为主的省份,如重庆、四川、云南、贵州等,过去四年基本面持续超预期,体现出较强韧性。

1,拿地力度来看,公司2016-2019年加大拿地力度,拿地金额占销售金额的比重分别为65%、73%、59%和48%。

公司2016-2019年加大拿地力度。2016-2019年,公司新增拿地建面年复合增速为76%,新增拿地金额年复合增速62%。2016-2019,公司拿地金额占销售金额的比重分别为65%、73%、59%和48%;拿地面积占销售面积的比重分别为123%、148%、153%、169%。

近4年来,公司在中西部持续深耕,中西部拿地建面平均比例为50%,是所有区域中占比最高的。从具体省份来看,公司在保持重庆市场龙头优势的同时,大幅度提升在四川、贵州、云南等中西部省份的拿地力度。其中,四川省拿地建面占比从2016年的4%提升至2019的17%;贵州从0%提升至6%;云南从0%提升至3%。

从城市能级看,公司有针对性得进行了下沉。三四线平均拿地建面占比为51%,其中2019年三四线拿地建面比例73%,拿地金额比例为63%,相较此前有大幅提升。从具体城市看,2019年拿地建面占比较多的中西部城市为:重庆(13.7%)、成都(5.2%)、遂宁(3.5%)、遵义(2.0%)、宜宾(1.9%)、玉溪(1.7%)。

主要布局的中西部省份如重庆、四川、贵州、云南等销售体现出极强韧性。从销售金额同比增速看,重庆、四川、贵州、云南等持续高增长,且大幅高于全国平均水平。如2018年,全国销售金额增速为12%,而重庆为16%,四川为26%,贵州为30%,云南为33%;2019年,全国销售金额增速降至7%,而四川同比增速为13%,贵州为9%,云南为12%,重庆则在高基数影响下,同比略下跌3%。

杠杆支撑中西部销售韧性,而非棚改。根据我们行业系列深度8的研究结论,中西部省份基本面的持续超预期,核心是居民加杠杆,这点从2019年这些省份棚改下降50%,而销售仍超预期可以看出。

2019年,超预期省份基本都对应着居民杠杆率非常大幅度提升。新疆、青海、内蒙古、陕西、宁夏、贵州等省份棚改下降幅度都超过50%,但是商品住宅销售金额仍然在10%以上,超过全国水平。核心是居民加杠杆,新增居民贷款同比更大幅度的提升,比如新疆居民贷款同比173%,青海135%,云南44%,宁夏89%,贵州24%。

公司作为中西部龙头企业,重庆市占率大幅提升,占据主导地位。2016-2019年,公司在重庆的销售额从147亿提升至549 亿,年复合增速为55%,在重庆市场的市占率也从4.43%快速提升至11.66%。重庆楼市的不俗表现给予公司丰厚回报。2016年-2019年重庆商品房住宅销售金额从2636亿增长至4458亿,年复合增速19.1%,销售均价从5162元/平上涨至8657元/平,年复合增速为19%。公司充分受益重庆市场的量价齐升。

公司从2016年开始推出了跨越式发展战略,全国化布局围绕“三圈一带八大城市群”展开。在保持成渝地区绝对领先优势的前提下,公司加大了在华东、华中地区的布局力度。从拿地建面看,华东地区占比从2015年的7%提升至2019年的26%;华中地区占比从2016年的8%提升至2019年的21%。从具体省份看,公司主要进驻的是华东片区的江苏、安徽、山东,华中片区的河南、湖南等。

公司进军华东、华中地区,是由低能级城市走向高能级城市。公司在西南地区长期深耕,积累了在运营、产品、服务、户型等方面的核心竞争优势,因而能将这些优秀的经验迅速加以复制。

公司重点布局的城市如苏州、合肥、南宁、杭州等,近几年实现了销售金额的快速增长和市占率的明显提升。比如,2019年,苏州实现销售金额89亿元,同比增长368%,市占率从0.85%提升至2.25%;合肥实现销售金额70亿元,同比增长63%,市占率从2.01%提升至3.63%;南宁实现销售金额70亿元,同比增长94%,市占率从2.98%提升至4.71%;首入杭州,实现销售金额62亿元,市占率达到1.32%。

截至目前,公司的全国化布局战略已经基本完成。2019年,重庆、四川、江苏、浙江、河南五个省份销售规模突破100亿元,其中江苏实现208亿元,四川实现147亿元,浙江实现113亿元,河南实现111亿元。除重庆以外的市场销售金额同比增长81.1%。

公司实施全国化战略以来,对单个区域销售依赖程度下降,有利于分散风险。从2020年销售货值区域分布看,总可售面积为6700万方,其中重庆占比为29%,华东占比22%,西南占18%,华中占16%,华南占7%。公司在华东、华中区域布局良好,而这些省份本身基本面较好,未来将与中西部地区形成互补联动。

3月以来,以长三角为代表的华东区域基本面恢复速度较快。2020年3月以来,长三角三四线城市住宅销售面积同比有较多保持正增长,如:芜湖同比增长24.8%,盐城同比增长21.2%,泰州同比增长20.4%,南京同比增长14.2%,杭州同比增长12.7%;扬州、、淮安等城市销售面积仅略有下滑,已恢复至去年同期的水平。

公司战略调整及时坚决,2015年之前,公司涉足新能源发电、园林、门窗、装饰等多元化经营,2016年及时调整,坚持房地产主业,凭借稳定的管理团队和强大的操盘能力,提升产品品质,积累丰富的经验。2019年,房地产开发及物业管理收入占公司总体收入的比例达到96.5%。

业绩持续高增长。过往销售高增长,也为公司的业绩提供了较好支撑。2016-2019,公司归母净利润从14亿快速增长至57亿,年复合增速高达60%,增速在行业中排名靠前。其中,2019年实现营业收入677.73亿元,同比增长64.36%;实现归母净利润56.76亿元,同比增长46.06%。突发公共事件对业绩影响较小,2020年一季度公司实现营业收入76.3亿元,同比增长18.96%;实现归母净利润3.97亿元,同比增长57.13%。

盈利能力持续保持在高位。2019年公司的毛利率和净利率分别为28.84%和9.4%,继续保持2018年的较高水平。加权净资产收益率再创新高,2019年为23.6%相较2018年提升4.18个百分点。三费占比保持稳定,2017-2019年,公司三费占比分别为10.9%、12%和11.2%,基本保持稳定。

拿地均价和销售均价的比值也逐年下降,未来利润有保障。公司下沉三四线较早,并且中西部省份进驻的主流开发商较少,公司拿地成本较低,利润率也有保证。从拿地成本看,2016-2019平均拿地成本仅为3289元/平方米,拿地均价和销售均价的比值也在逐年下降。公司在拿地时,严格按照要求,对IRR的要求一直是在30%以上,净利率根据不同城市能级制定,一般在8%-10%。

物业全国前十强,中西部连续五年市占率第一。金科服务是公司子公司,成立于1998年,目前进入城市135个,管理项目611个,管理规模约2.2亿平方米,物业服务涵盖住宅物业、商写物业、高校以及政府部门办公楼等诸多类型。长期位居“中国物业服务百强企业综合实力 TOP10”,业主满意度连续多年超过 90%,市场占有率连续三年中西部第一,管理五年以上项目满意度达95%。

母公司+外拓双轮驱动,规模持续增长。公司在管面积中40%来自于母公司,60%来自于外拓项目,母公司销售连续高增长,公司自身第三方外拓能力突出,预计未来销售规模将持续增长。增值服务占总营业收入的比重为30%,未来增值服务方面也将持续发力。

物业板块分拆上市可期。4月29日,根据公司发布的公告,董事会审议通过了金科服务境外上市的相关议案,同时包括金科服务股份申请全流通的议案。分拆上市,将进一步提升金科物业板块的市场影响力,助力公司在管理规模上取得更快发展。同时“A+H”双上市平台,有利于公司开展境内外融资。

财务杠杆大幅下降,偿债能力有保障。2018年公司净负债率为136.5%,较2017年末大幅下降81.7个百分点。2019年公司净负债率为120.2%,较2018年末大幅下降16.3个百分点。从负债结构来看,公司有息负债中短期债务占比33%,同时在手货币资金较为充沛,截至2020Q1,公司在手货币资金为360亿元,短期借款及一年内到期的非流动负债为277.4亿元,短期偿债倍数为1.3倍。从债券到期时间看,公司2020-2022年债券到期金额分别为27.3亿元、41亿元、19.3亿元。

融资渠道多元,评级提高至AAA。公司积极拓宽融资渠道,从融资结构看,截至2019年末,公司各项融资期末余额为987.62亿元,其中银行贷款、非银行金融机构贷款与债券类融资分别占64%、17%和19%。2018年,中诚信将公司主体信用评级提升至AAA。目前,公司的海外债发行规模仅有3亿美元,受境外市场波动的影响较小。

发债成本明显下降,受益融资环境的边际改善。2020年2月20日,公司发行两笔一般公司债,其中“3+2”年期票面利率为6.3%,相较2018年2月发行的同期限同类别债券下降了120bp;“2+1”年期的票面利率为6%,相较2019年7月发行的同期限同类别债券下降了50bp。

金科股份成立于1998年,起步于重庆,经过20多年的发展,已茁壮成长为一家布局全国、行业排名前20的综合型房企。公司聚焦“三圈一带”、“八大城市群”重点城市进行深耕发展,累计进驻全国23个省市,开发项目主要分布在重庆、北京、广州、成都等核心一二线城市。2018年,公司销售规模突破1000亿元,正式跨入“千亿俱乐部”。2019年,公司实现销售金额1803亿元,在行业整体销售增长平稳的趋势下,取得了同比68%的高速增长。据克而瑞数据显示,2007年公司销售额位列百强房企第32名,2018年首进前三十,位列第22名,2019年排名继续上升5位至第17名。

公司创新丰富激励机制,自上而下覆盖各层级员工。公司建立了短中长期结合、上中下层级全面覆盖的长效激励机制。顶层设计上,有股权激励和员工持股计划;项目层面上,核心员工必须强制跟投;最后,对实现的超额利润,施行“同创共赢”的激励计划。

2019年底推出员工持股计划。根据2019年12月10日公告的员工持股计划,一期持股计划资金总额不超过25亿元,其中员工自筹资金不超过12.5亿元,融资金额不超过12.5亿元。以2019年12月6日收盘价6.91元/股作为平均买入价格,本期计划涉及的标的股票数量预估为3.62亿股,约占公司现有股本总额的6.77%。二期至五期的资金源于专项基金,若2019-2022年业绩分别达到50.5亿、62.2亿、73.8亿、81.6亿,则下一年度按净利润的3.5%提取专项基金。截止2020年4月22日,公司通过集中竞价累计买入5939万股,占公司总股本的1.1%,成交均价为6.75元/股。

完善的激励制度,使得公司核心管理层成熟稳定,且大多数核心管理层均是从基层自我培养,成熟稳定的管理层将合力助推公司发展更上一层楼。2019年2月,金科重庆区域公司原董事长喻林强接任总裁职位,成为公司新一代掌舵者。喻林强先生作为公司的核心元老,业务能力强,管理经验丰富;高管团队成员大多在公司有超过十年的工作经验,专业素养强,对公司现状与发展有着清晰的认识和研判。

核心高管增持,彰显对公司信心。核心高管基于对公司未来发展前景的信心和对公司股票价值的合理判断,董事长蒋思海拟增持金额不低于3,000万元,董秘徐国富拟增持不低于500万元。

跟投制度完善,实现收益共享,风险共担。公司为鼓励跟投人员为公司和股东创造更大的价值,将项目经营效益与员工个人收益直接挂钩,实现收益共享,风险共担。截止2019年末,公司共有 243 个项目实施了房地产项目跟投,涉及总跟投资金 15.33 亿元,巫山金科城、 天元道等 17 个项目实现分红,累计涉及分红金额 0.93 亿元,本期无项目清算退出跟投。

控制权问题得以解决,融创逐步退出。4月14日晚,公司发布公告,红星家具拟通过协议转让方式,受让天津聚金(融创中国间接全资附属公司)所持公司5.87亿股股份,占公司总股本的11%,受让价格为8元/股。金科与红星家具一直保持着较好的合作关系,早在2007年红星家具曾是金科最早的一批战略投资者,而红星进入重庆的第一家卖场,也是出自金科之手。大股东对公司的实际控制权更加稳固。

股权结构稳定。此次股权变动后,公司第一大股东为黄红云及其一致行动人,合计持有公司29.98%的股权;第二大股东为融创中国,持有公司18.35%的股权;红星家具持有11%的股权。

根据新证券法的要求,减持监管更加严格,融创剩余股权大概率通过协议转让或大宗交易的方式解决。新证券法显著提高了对大股东增减持信息披露要求,持股比例超过5%的股东,每变动1%均应履行信披义务与公开增持股份的资金来源、股份变动的时间和方式。因此,融创大概率会通过协议转让或大宗交易的方式解决股权问题,对股价的影响大大减弱。

公司近年来保持较高的分红比率,未来也会持续保持稳定的分红政策。2019年分红24亿元,每股分红0.45元,分红比率达到42.3%。以2020年4月28日收盘价计算,股息率为5.71%。近四年累计分红约67亿元。

市值较NAV折价35%,安全边际充足。公司土储资源较为丰富,按照2019年末未结算资源测算,核心假设见图表50,测算得每股NAV为12.2元,按4月28日收盘价计算,当前股价较NAV折价35%,安全边际较为丰厚。

投资建议:公司充分受益中西部城市基本面的持续超预期,销售持续高增长,拿地能力突出,为未来业绩夯实基础。我们预计公司2020-2021年EPS分别为1.32和1.58,按照2020年4月28日收盘价估算,对应PE分别为6.0倍和5.0倍,维持“买入”评级

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